从2018年三月出台资管新规，限制高风险资金流入地产城投。到2021年底落实出台三条红线，硬约束地产负债，到近两年地产暴雷，再到最近恒大发财报亏负数千亿，而后股市一路直线下跌。必须要明白，目前金融市场无论股市债市聚焦点主要矛盾点就是地产城投。了解他们的财务状况，对于预判股市债市至关重要。早在2023.4.17明确发文，股市要转入下行趋势。主因就是地产下行为主引发经济恶化，六月到八月是地产债务到期高峰期，加上地产销售情况不好，私人地产企业现金流恶化严重。我们需要密切跟踪判断其现金流和相关融资政策，判断其风险。避免暴雷。
恒大已经暴雷不用讲了。我们今天重点看看碧桂园。
根据碧桂园2022财报。
2022年总资产1.74万亿，总负债1.43万亿。碧桂园的负债有息负债低，主要是占用上下游的应付款负债和占用买房人的预售款形成合同负债。
2022年碧桂园权益回款金额3324亿，销售收入4303亿。2023年前半年同比下滑百分30，wind数据。1623亿营收2022年上半年。所以2023年上半年营收应该大约1130亿。尤其严重的是六月份同比业绩只有上年的一半，边际上恶化进一步严重。
上半年一般卖房经营现金流不净额占营收比例低于全年。往宽里估计。按2022年全年比例4303亿营收获得356亿经营现金流净额。约摸不到百分八。所以今年上半年经营现金流流入最多不到100亿。在市场信心继续恶化情况，假设贸易应付款和合同负债等经营性无息负债按同比例缩减。
最宽松要求看经营现金流入是否够利息。
2022年短期有息债务大概短期900亿，长期1760亿，2600亿，一年利息按百分六到八算，去年的356亿经营流量净额是勉强够利息。假如今年业绩维持全年下跌三成。只勉勉强强够还利息。但问题在于市场在降低对其经营债务和债券票据融资。
2022全年相对于2021年融资端:银行等降低其融资额440亿左右。
非信贷类负债。包含票据债券等金融融资，也包含上下游应付款合同负债这些经营性无息负债。信贷融资国家通过行政力量要求银行继续增大信贷支持可以短期企稳，但非信贷类融资高度市场化，在碧桂园和整体地产业绩严重下滑情况，甚至第一的恒大严重资不抵债，大量经销商购房人债券票据投资人面临血本无归风险情况下。非信贷负债收缩是难以被行政力量调控的。由于信任感降低无法维持被迫还钱1130亿。合同负债，收买房人的预付款7092降低到6681，降低410亿，这两方面融资缺了1571亿。票据债券融资减少20亿左右。但是主要是把长期债券转短期，把优先票据可转换债券票据衍生工具融资等股债夹层类融资，转化为短期债券融资，最近碧桂园发行的186亿债券更是明确允许投资人提前赎回。近期碧桂园等私人地产企业债券暴跌，意味着其债券票据非标等融资日益短期化高息化，这类融资只能救急，甚至如果信心进一步恶化，业绩继续维持今年五六月这种在2022年下滑基础上进一步下滑一半水平。救急也难以维持。债券票据融资密切关注其二级市场债券价格和新发行的186亿债券能否找到投资人发行成功。
按2022年销售收入4303亿。经营负债下滑1571亿，约摸1600亿。假设贸易应付款和合同负债等经营性无息负债按同比例缩减。2023年上半年同比营收下滑三成对应1130亿营收对应下滑约摸420亿。显然按实际情况经营负债的边际下滑主要对标的是几年前业绩高峰期最早发生的债务，肯定是先还早期欠的供销商的钱和占用早期买房的人产生的负债。这里我们尽量往低估了算。下滑幅度也假设按上半年的累计三成下滑往后推，如果按六月同比下滑百分54。
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2022年底现金及等价物1283亿，减去起码420亿经营负债的降低。导致现金及等价物下滑到863亿。经验现金流的那点收入考虑到降价促销和高利息成本其实边际上利润接近是负的，对最终实质现金流的贡献基本可以忽略。短期到期的流动负债里优先票据和应付债券327亿。假如业绩下半年也这么差，投资人不买新债，扣除这部分余536亿。
按全年营收下滑三成算。全年经营负债最低下滑1100亿。扣除短期到期的高度市场竞争的票据债券融资327亿。那么今年年底前现金及等价物就是负的144亿。。也就是说假如银行不给他提供更多信贷，只维持原规模。假如债券票据年内到期的不续，假如业绩下半年不改善扭转市场信心，扭转经营负债大量缩减的趋势，碧桂园年底前将无法继续运转。
（融资现金流:细节上，短期内由于合同负债的降低不完全百分百降低现金流，比如偿还100万需要交付的房子，但是之前买地初步动工的钱已经支付，只需要支付后期新开工到竣工的钱。但以2023年预计的低收入推测边际上经营负债变化已经大幅低估了，二者互相抵消，影响有限。
投资现金流:大头是拍地和相关设备采购，由于近年来无大额拍地和设备采购支出，卖地或设备回收现金流也较为困难，偶尔附带金融资产或关联公司的处置对投资现金流影响也有限。2021投资净现金流净额39亿，2022年44亿。2023年预期投资现金流净额对现金流影响也有限。）
这也是为何2022年底前国家要推行地产十六条，今年再度延期的原因，因为他们靠市场自发运转已经是无力回天了，只能靠银行输血。。
整体民营地产企业大同小异，其现金流普遍比较危险。这其实也是今年宏观上m2高增长，社融中增长，但是CPI走低，感觉货币不足经济低迷的重要原因。
2022年据地产协会数据，约摸地产总负债95万亿，其中经营负债占用上下游资金和购房预售款55万亿左右。城投债有息负债67万亿，加上城投的无息经营负债无从考察，但供应商垫资是普遍情况，假如15万亿。二者扣除部分重合部分。建筑业负债总体估计160万亿，无息的经营负债70万亿。
注意m2是观察银行体系存款负债端判断从银行流出去的流动性，可能流到实体也可能留在非银金融炒二级市场金融资产，也可能通过外汇存款降低流到国外，也可能是结构化存款本质是储蓄。社融是居民企业等实体获得国内金融体系的流动性。包括银行和非银金融，以及私人购买的债券票据股权非标等融资。但是经营负债不在社融更不在m2。我们假设建筑经营负债因为信心不足一年缩减五万亿，非银行自营的信用债券票据信托融资委外贷款这些表外融资（在社融不在m2）一年零增长。显然都会产生巨大的资金缺口，而需要银行信贷支持，以维持基本还本付息和低水平运营。。m2高增社融低曾主要就是市场化的债券票据股权信托委外融资信心不足低增小负增，加上资本外流财政投放不足的导致的差额。实体从金融获得的资金是看社融增速不是m2。而实体真正获得的增量流动性短期要扣除经营负债的降低。。最资金短缺紧张面临债务危机的地产城投，看着贡献的m2信贷和存款很高，但是属于历史存量债务置换。经营负债和债券票据等银行表外融资置换为信贷银行表内融资。并没有增加新流动性，甚至部分民营地产城投其流动性是降低的。。当然长期看供应商的负债被偿还其新增货币会进入金融和实体流通，对于整体流动性长期有效。但短期股市和整个金融市场的危机看的是局部最容易发生资金断裂的地方，不是仅仅看宏观流动性。
基于民营地产和城投的困难，基于内需不足信心不足，基于外需加息环境下逐步走弱，进出口疲软。宏观经济短期看不到好转。预期上只能等待让大众觉得信心能大幅好转的政策出台。最近出台的重磅政策，一个是超大特大城市的城中村和老旧小区改造，一个是支持民间投资17条，重点是对于不动产信托基金的支持，对于地产城投短期有一定刺激，但是长期似乎难以解决问题，也改变不了大众对经济的预期。尤其是私人资本参与不动产信托基金着力点一般都是如何早获利退出，而不是项目的长期正常运营，和ppp有很大相似之处。
流动性上和财政政策上下半年预计会有所改善，但依然着力于过去的有限降息和基建地产支出上。而不是根本上改变居民端收入预期。经济就是买卖，居民收入滞后于经济增长，二者不平衡产生过剩是矛盾的根本。
外部环境:美国欧洲继续加息，七月制造业PMI初值德国近期PMI继续走弱38.8，欧洲42.7。均仅次于疫情最高峰期水平。美国居民补贴逐步削弱，超额储蓄逐步削弱，预期需求投资也面临下滑。股市面临及其严重泡沫。哪怕是科技行业其利润实际上相对2022年是接近负增长水平的。二者背离严重，回调以后对国内股市有较大负面冲击。
综上:7月初预期是深圳先看一万点附近，现在看来如果没有能让居民收入预期大幅改善的新政，深证指数本轮调整可能下看9000附近。
（投资有风险，建议仅供参考:)
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